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六合彩一点红资料:钟正生:未来存款准备金率应发挥宏观审慎工具作用

(原标题:《中国金融》|当前利率调控的四个判断)

数量型调控仍然具有现实基础

首先,控制货币供应仍然比较契合当前的宏观调控目标。美国和韩国的货币政策框架转型,发生在其经济转型的关键阶段,经济增速有下台阶的表现,其背后正是去产能和去杠杆的推进。这与我国当前所处的阶段其实非常类似。此时,央行若不在货币供应上有所控制,就可能刺激产能进一步累积,杠杆进一步叠加,风险进一步滋生,市场出清的过程就可能被极大延误。例如,2016年我国进行供给侧结构性改革以来,工业品价格涨势很猛,企业盈利也有很好的改进。但是2016年,国有企业的杠杆率(以资产负债率来度量)并没怎么下降,反倒是民营企业杠杆率有了明显下降;与此同时,只有国有企业的投资是扩张的,其他所有制类型企业的投资都是收缩的。根据国际清算银行的数据,目前中国的债务率已经达到260%以上,其中非金融企业的债务率为165%左右。非金融企业债务率中,国有企业债务率在120%左右。这些都说明国有企业投资扩张的冲动是非常强的,这个时候是不是需要一些总量控制呢?

其次,货币供应与宏观经济之间仍然具有较好的耦合关系。目前我国货币供应与宏观经济之间的相关性在弱化,但这种相关性仍然是存在的。货币政策信贷传导渠道的效应在弱化,利率传导渠道的效应在强化,但在量级上可能仍然处于一个“青黄不接”的阶段。例如,广义M2增速已经连续3个月降到10%以下,央行在第二季度货币政策执行报告中指出,不要过于看重这个指标,它只是一个参考指标而已。但在资本市场上,传统思维的惯性很强:有很多人认为,这么低的货币增速,货币政策在边际上能不有所调整么?还有很多人认为,即便不看M2增速,也要看社会融资规模增速。目前社会融资规模增速还是比较平稳的,说明金融支持经济的力度其实比较充分,所以当下中国经济有相对稳健的表现也不奇怪。

中国具有向价格型调控渐进转型的条件

条件一:银行对货币市场利率敏感性增强。我国外汇占款在2013年趋势性下滑后,商业银行的存款基础收缩,主动负债尤其是同业负债在整个负债中的占比明显抬升,所以对货币市场利率敏感性确实也增强了不少。这个条件在我国看起来是已经具备了。

条件二:直接融资有足够的广度和深度。这除了受到金融深化的影响之外,也可能与转型期“银行惜贷”有关。美国和韩国在货币政策框架转型时期,由于去产能和去杠杆,企业信用风险更加充分地被暴露出来,在银行惜贷的情况下,也“倒逼”企业去更多地发债融资。这也是当时美国和韩国债券市场迅猛发展的一个刺激因素。但在我国当前形势下,国有企业和地方政府融资平台的融资需求仍然非常旺盛,银行可能也只是对民营企业惜贷。因此,在我国是否存在这样的倒逼机制?对我国债券市场的发展又意味着什么?还需要进一步观察。

条件三:利率传导机制更加顺畅。这其实要求银行在整个金融体系中的占比相对下降,其他非银行金融机构的占比提高,金融交易更加活跃,这样资产才能更好地定价,信用风险才能更好地定价,债券利率从短端向中长端的传导才能更顺畅。但显然,我国当前的利率传导机制并不顺畅,2017年上半年曾经热议的收益率曲线扁平化,甚至“M型收益率曲线”就是一个例子。

此外,还可以从“三元悖论”的角度来看待货币政策框架转型问题。不管是数量调控还是价格调控,我国货币政策独立性的提升都需要进一步加快资本项目开放,推进人民币汇改。

对于资本项目开放,我国依然处于“大胆假设、小心求证”的阶段;对于人民币汇改,近期人民币汇率的平稳甚至走升,与美元指数低迷,以及所谓“特朗普交易”的破产是联系在一起的。但我们不能假设现在人民币汇率的“蜜月期”可以无限延续下去。举例来说,今年3月美联储加息,中国央行也顺势加息,市场没有太大动静;但2017年6月美联储加息时,中国央行就没有顺势而为了。其原因可能有三个:第一,3月份时,中国第一季度经济数据看起来很稳健;6月份时,宏观经济转弱的信号似乎有所增加,两个时点上对中国经济的强弱预期不同。第二,3月份时,市场利率已经开始走高,央行“准加息”也确实是跟随加息,央行当时也作出了解释;6月份时,市场利率飙得更高,但当时对金融机构负债成本边际影响最大的是同业存单利率,而非公开市场利率,所以央行进一步上调公开市场利率的必要性不大。第三,3月份时,春节过后人民币汇率波动的影响还在,所以央行如果不跟随加息,则可能会冲击人民币汇率预期;而6月份时,美元疲弱,人民币汇率基本无虞,所以不跟随加息。因此,独立的货币政策操作,还要受到资本项目自由化程度,以及人民币汇率弹性的影响。

最关键的是,转向真正的利率调控还需要有对利率高度敏感的经济主体。这可能需要从两个方面深入推进:一是提升我国金融体系的市场化程度,尤其要解决准入壁垒高、资产程度低的问题;二是进一步强化预算约束,解决国有企业和地方融资平台对资金价格不甚敏感的问题。此类根本性问题不解决,单纯的利率市场化改革并不足以保证会真正以市场化方式配置资金。

利率走廊机制已经逐渐成形但需进一步调试完善

利率走廊的中枢

货币政策执行报告中提到,以利率债为质押的7天回购利率(DR007)作为政策利率的指示性增强。其实我们已能够从这一表述中看出央行政策利率的端倪了。

从市场的实际表现来看,七天加权平均回购利率(R007)经常性超过利率走廊,而DR007基本稳定在利率走廊之内。从流动性分层来看,DR007主要是中小银行向大银行拆借资金的利率,而R007还包括非银金融机构向银行拆借资金的利率。因此,如果DR007维持相对稳定,整个银行体系的流动性就有了保障,就能有效防范系统性风险的发生,毕竟银行业在金融体系里还是最重要的。从货币政策调控机理来看,央行应该而且也能灵活调控基础货币的价格,而DR007是银行之间相互拆借超额准备金的价格,实际上相当于基础货币的价格。至于其他更中长端的利率和资产价格,则受到其他经济主体行为的影响,央行调节的必要性和挑战性都在增大。

利率走廊的上限

央行表示,利率走廊的上限是常备借贷便利(SLF)利率。按理说,作为利率走廊的上限,SLF利率应该比较稳定,但实际上今年年初以来SLF利率却有连续调升的表现。这有点儿类似市场对一篮子货币机制的评价:人民币汇率参考一篮子货币,但一段时间内一篮子货币本身却是贬值的。人民币汇率是盯住了一个“靶”,但却是个“移动靶”。

利率走廊上限的抬升有利有弊。有利的地方在于:一是可以抑制预算软约束主体。金融机构只要不超过这个上限,按理说就可以无限制地拆借资金。地方政府融资平台和国有企业,它们并不那么在乎融资成本的高低,它们的目标函数也许是规模最大化而不是利润最大化。尤其是国有企业兼并重组的资金需求量很大。因此,央行不仅需要在资金数量上有所管控,也需要在融资成本上有所抬升。二是有金融去杠杆的诉求。在央行没有明确宣示政策利率的情况下,所有的利率变动可能都蕴含着某种政策信号。此时,一旦金融机构看到央行推进金融去杠杆的决心,实际上也会调整它的加杠杆行为。例如,2016年末债券市场的深度调整后,非银行机构的杠杆已经加得非常谨慎了。不利的地方就在于流动性的预期效应。货币市场利率不仅取决于央行放钱多还是放钱少,也取决于央行稳定和调控市场预期的情况。例如,当SLF利率上调的话,市场可能觉得央行是要进一步去杠杆了。这时,即便央行流动性供应没有变化,整个市场的流动性也会趋紧。因为大型商业银行原本愿意融出资金,可是现在不愿意了。只要知道央行可能收紧,所有金融机构的趋同反应就会造成市场流动性趋紧,这就是“预期的自我实现机制”。

利率走廊的下限

这个下限应该就是超额存款准备金的利率。从央行角度来说,自然希望存款准备金利率更低一些。因为商业银行一手拿活期存款(利率很低),反手放到央行账上就可套利。央行把超额准备金利率调低,可以让商业银行把通过活期存款吸收来的钱投放到实体经济中去。从商业银行角度说,之所以不把钱投到实体经济中去,要么因为实体经济投资回报率太低,要么是因为一些高风险高收益的投资项目被监管部门限制住了。在当前较高的存款准备金率下,相当于商业银行有大量资产被“冻结”在人民银行的账上了。因此,如果利率走廊下限(存款准备金利率)太低,则对商业银行的利差、资产组合收益会产生较大影响,带来一定的盈利压力。因此,从商业银行角度来说,自然希望存款准备金利率更高一点。

利率走廊的效果

一段时间以来,市场讨论较多的一个问题是收益率曲线的平坦化(也被称为“格林斯潘之谜”)。2004年,时任美联储主席格林斯潘不断上调联邦基金利率,但美国长债收益率非但没有上升,反而是下降的。2017年美联储的利率调控也遇到同样的困境,连续加息后,美国长债收益率也一直起不来。对此笔者认为,这种现象其实折射出一个背离,即美联储对未来美国经济的看法,与资本市场对未来美国经济的看法出现了分歧。

美联储可能觉得货币政策正常化的节奏可以快点,但资本市场并不买账。资本市场认为美国长债收益率不会很快升起来的理由有:美国人口老龄化加剧,养老金和保险公司等的债券配置需求会增加;美国新增就业不错,但这只是“量”的方面,生产率增速这一“质”的方面其实并不好;美国货币政策在正常化,可欧洲、日本央行还在不断地采取量化宽松政策,只是欧洲央行的购债规模有所削减而已,而欧债与美债、日债与美债之间又有可观的利差,大量的套利资金可能还会源源不断地流入美国的债券市场。

未来存款准备金率应发挥宏观审慎工具作用

如何看待存款准备金的调整问题,笔者认为:一是存款准备金率与利率走廊的关系像“蓄水池”与“绣花针”。利率走廊调控是一件很精细的活儿,就像拿绣花针绣花一样;但存款准备金率却是一个庞大的蓄水池,何时泄洪、放多少水,都很不确定。二是存款准备金与存款保险的关系可比喻为“蓄水池”和“保险金”。现在的存款准备金率工具,除了发挥蓄水池的作用外,也有保险金的作用,但已经有了存款保险制度,两者事实上可以发挥相互替代的作用,也就是说,即便调降一点存款准备金率,也不会对防范系统性风险造成多大影响。三是存款准备金与国际收支平衡的关系像“蓄水池”和“调节阀”。原来外汇占款多的时候,我们要用存款准备金这个蓄水池把水关起来;到了外汇占款减少的时候,把蓄水池放点水出来,动一动调节阀。此外,在弥补流动性缺口的时候,央行不管怎么创造中长期的政策工具,商业银行的期限错配问题仍然比较严重。而降低存款准备金率由于相当于永久释放流动性,应该可以缓解商业银行的期限错配问题。

未来,随着存款准备金率的逐渐下调,存款准备金率这个工具也将逐渐脱去调节货币供应量的作用,而单一扮演宏观审慎工具的作用。

应该说,央行在与资本市场沟通上已经取得了不错的成效,至少在两个层面,资本市场对央行意图的领会是比较充分的:第一,货币政策是总量政策。结构问题需要体制机制的改革,需要其他监管政策的配套,不是货币政策力所能及的。第二,目前央行“温和去杠杆”的效果还是不错的。央行去杠杆的态度很坚决,但步伐是渐进的。这样就给了金融机构“以时间换空间”的余地,也避免了流动性风险的意外爆发。■

中国金融责任编辑:杜豪_NF2080